第二节 期货估值

　　一、股指期货

　　1、股指期货定价理论

　　如果想在未来某一时间拥有一定数量的某种股票，可以有两种方案：①融资买入股票，然后持有到期;②买入基于这种股票的期货合约，并到期交割。

　　方案一的成本是买入股票的费用与持有成本;方案二的成本是买入期货合约的费用。根据无套利理论，假设无交易成本，可以得到股指期货合约的理论价格：

　　式中：F为指数期货价格;S为现货指数现值;r为无风险利率;q为持有期现货指数成分股红利率(可由原始红利调整得到);T-t为从t时刻持有到T时刻。

　　2、股指期货的应用

　　(1)套利

　　①期现套利。

　　多数情况下股指期货合约实际价格与股指期货理论价格总是存在偏离。当前者高于后者时，称为期价高估，这时交易者可通过卖出股指期货同时买入对应的现货股票进行套利交易，这种操作称为“正向套利”;

　　当前者低于后者时称为期价低估，这时交易者可通过买入股指期货的同时卖出对应的现货股票进行套利交易，这种操作称为“反向套利”。

　　②跨期套利

　　是利用不同月份的股指期货合约的价差关系，买进(卖出)某一月份的股指期货的同时卖出(买进)另一月份的股指期货合约，并在未来某个时间同时将两个头寸平仓了结的交易行为。

　　(2)投机

　　如果投资者能够比较有把握地预测某种股指期货未来的价格走势，就可以在股指期货价格高估时卖出，之后买进;或者在股指期货价格低估时买进，之后卖出，以实现投机盈利。

　　(3)套期保值

　　股指期货的套期保值分为多头套期保值和空头套期保值。

　　多头套期保值适用于投资者在未来计划持有股票组合，担心股市大盘上涨而使购买股票组合成本上升，因而在期货市场买人股票指数;

　　空头套期保值适用于投资者持有股票组合，担心股市大盘下跌而影响股票组合的收益，因而在期货市场卖出股票指数期货合约。

　　3、期货的套利类型

　　除了期现套利和跨期套利之外，期货套利类型还包括跨市场套利和跨品种套利。跨期套利、跨市场套利和跨品种套利均是利用不同期货合约之间的价差进行套利，因此均属于价差套利。

　　跨市场套利是利用同一期货品种相同交割月份不同期货交易所的期货合约价差关系进行套利。在不同的期货市场上交易的相同或相似的期货商品之间的价格会有一个稳定的差额，一旦这个稳定差额发生偏离，交易者就可以进行套利。

　　跨品种套利是利用两种相关商品期货的价差关系进行套利，包括相关商品间的套利和原材料与成品间的套利。

　　例题：下列情形中，属于跨品种套利的是( )。

　　A.卖出A交易所5月份豆油合约，同时买入B交易所3月份豆油合约

　　B.买入A交易所3月份铜合约，同时卖出B交易所3月份钢合约

　　C.买入A交易所3月份铜合约，同时卖出A交易所3月份铝合约

　　D.卖出A交易所5月份大豆合约，同时买入A交易所9月份大豆合约

　　【答案】C

　　【解析】跨品种套利是指利用两种或两种以上不同的但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利，即同时买入或卖出某一交割月份的相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这些合约对冲平仓获利。

　　二、alpha套利

　　1、投资组合的总体收益可以分为两部分：一部分来自与市场系统性风险相匹配的市场收益(即来自β的收益);另一部分来自投资组合管理者个人操作水平和技巧有关的高额收益，即超越市场收益部分的超额收益(也称为获取的alpha收益)。

　　阿尔法套利是指在指数期货与具有阿尔法值的证券组合产品间进行反向对冲套利。

　　2、阿尔法策略的实现原理：

　　首先是寻找一个具有高额、稳定积极收益的投资组合，然后通过卖出相对应的股指期货合约对冲该投资组合的市场风险(系统性风险)，使组合的β值在投资过程中一直保持为零，从而获得与市场相关性较低的积极风险收益alpha。

　　3、alpha套利策略中希望持有的股票(组合)具有正的超额收益。因此，该策略又称为“绝对收益策略”。

　　alpha策略依赖于投资者的股票(组合)选择能力，该能力不是体现在对股票(组合)或大盘的趋势判断，而是研究其相对于基准指数的投资价值，这也是很多对冲基金惯用的投资策略。

　　4、当投资者针对事件进行选股并实施alpha套利时，该策略又称为“事件套利”。投资者针对市场中的一些事件，如利用成分股特别是权重大的股票停牌、除权、涨跌停板、分红、摘牌、股本变动、停市、股改、成分股调整、并购重组和封闭式基金转开等事件，利用金融模型分析事件的影响方向及力度，寻找套利机会。

　　例如，针对股票分红，由于分红期间股票通常会有正的超额收益，可以在股票分红期间持有该股票，同时卖出股指期货合约就构成一个alpha策略：又如，针对股票成分股调整和良好的并购、重组和资产注入，可以买入调入成分股(组合)或并购、重组和资产注入股(组合)，同时卖出股指期货合约构成alpha策略。

　　三、套期保值与期现套利的区别

　　从形式上看，套期保值与期现套利有很多相似之处。比如，同样是在期货市场和现货市场进行交易，同样是方向相反，数量相等，甚至同样是时问上同步。

　　但两者仍有一定的区别，主要表现在以下几个方面：

　　(1)两者在现货市场上所处的地位不同。

　　期现套利与现货并没有实质性联系，现货风险对他们而言无关紧要：套期保值者则相反，现货风险是客观存在的，他们是为了规避现货风险才进行的被动保值。

　　(2)两者的目的不同。

　　期现套利的目的在于利，即看到有利可图才进行交易。套期保值的根本目的在于保值，即为了规避现货风险而进行的交易。

　　(3)操作方式及价位观念不同。

　　对买进套期保值者而言，由于担心将来价格上涨而买进期货，即使现在的期价比现价高，也会买进期货进行保值。对期现套利者而言，很可能认为期价过高而进行卖期货买现货的交易。