三、资本运作项目财务分析的特点

　　资本运作类项目的可行性研究除具备一般投资项目的内容外，在财务分析时，还应根据项目特点做必要的调整。

　　⒈资本运作项目的特点

　　⑴股票上市类项目

　　企业通过发行股票筹集资金，投资于选定的项目。这是企业融资的一种方式。

　　目前我国股票发行为既有法人出让资产形式，项目法人尚不允许直接上市发行股票，只能通过私募形式募集法人股。

　　企业股份制改造，公开发行流通股票，在目前一般做法是策划、包装等工作程序。该类项目伴随着上市募集资金使用，按规定必须报批投资项目可行性研究报告，其可行性研究报告的编制同一般投资项目。

　　⑵兼并收购类项目

　　企业兼并是国际上最主要的直接投资方式。

　　我国《公司法》中，兼并等同于吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散。

　　收购的对象一般有两种：股权和资产。我国《证券法》规定，收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的30%时，发出要约收购该公司股票的行为。

　　企业通过兼并收购可以缩短投资时间、降低投资成本、不增加市场容量和竞争压力，能够迅速调整企业经营结构，实现企业战略布局。

　　并购项目主要强调对并购企业的评估和并购后的协同效应分析，在企业发展战略指导下，研究重点如下：

　　1)并购企业所处行业地位与竞争对手，行业发展趋势，市场格局与前景等。

　　2)并购项目评价的核心内容之一是并购企业价值评估，这是决定并购企业股权转让价格的关键。

　　企业价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和，企业价值又分为三个层次，即企业的基础价值、内在价值和战略价值。确定合理的并购价格区间时，需要综合考虑企业的三种价值。

　　基础价值，即净资产价值，是目标企业转让的价格下限;

　　内在价值，是目标公司在持续经营的情况下可能创造出的预期的现金流量价值，是目标企业的动态价值;

　　战略价值是指并购完成后，经过总体组合与协同，使得外部交易内部化、生产要素重新整合、市场份额进一步扩展、消除或减轻竞争压力、绕过各种限制或贸易壁垒、规避各种风险和税收、提高垄断地位、拓展新的利润增长点，从而取得规模经济效益。

　　3)并购成本包括收购价格、咨询费、律师费、佣金等，以及收购后对企业的改造、改组、人员安置与遣散费用等。并购价格估算方法包括收益现值法、市场比较法、财务比率法、账面价值调整法、市盈率法、成本法、清算价值法等，每种方法都有其适用条件，应根据并购企业具体情况确定。并购价格最终取决于市场，并购价格的估算主要是为企业并购谈判提供一个价格基础。

　　4)并购的效益包括企业自身的效益和由于并购带来的企业整体协同效益。前者包括资本经营效益、市场增加值和经济增加值，后者包括财务协同效应和经营协同效应。

　　【例】我国《证券法》规定，收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的()时，发出要约收购该公司股票的行为。

　　A.10%

　　B.20%

　　C.30%

　　D.50%

　　【答案】C

　　⑶特许经营类项目

　　BOT项目是项目融资的一种重要方式，包括BOT(建设-经营-移交)、BT(建设-移交)、TOT(移交-经营-移交)、BOO(建设-经营-拥有)、ROO(改造-经营-拥有)等20多个类别。它是由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议，作为项目融资的基础，由本国或外国公司作为投资者和经营者安排融资，承担风险，开发投资项目，并在有限的时间内经营项目获取商业利益，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。其核心是在自有资金到位的前提下，以项目未来的现金流作为抵押，向银行换取项目所需的资金，用于项目的投资建设。由于项目的主要投入物和产出物的价格、数量得到契约保证，最大限度地减少了投资风险，保证了投资者的利益，同时，降低了业主的筹资风险。

　　BOT项目的结构包括三方组织，即：项目的发起人(最终所有者)，项目的投资者和经营者，项目的贷款银行。

　　由于BOT项目是以项目未来的现金流作为抵押的一种融资方式，项目稳定而持续的现金流是项目各方关注的焦点，因此必须强化风险分析。可行性研究要重点考虑：①政治法律因素;②竞争因素，包括业内竞争、新的竞争者加入、替代品的竞争;③消费者需求;④盈利预测;⑤盈利稳定性的估计。

　　评价指标：经营比率：经营现金流量变化百分比/销售额变化百分比;⑥项目回报率，除IRR外，还采用PI指标(净现值率)，PI=净现值/投资。

　　【例】BOT项目的结构包括的组织有()。

　　A.项目的发起人

　　B.项目的投资者

　　C.项目的贷款银行

　　D.项目的设计者

　　E.项目的监理单位

　　【答案】ABC

　　⑷风险投资项目

　　风险投资不同于传统意义上的投资，它是主要投资于创新产品或创新企业，尤其是高科技企业，从事产品或行业的导入或成长阶段的企业孵化，待市场稳定而企业进入成长期或成熟期后，将投资转让(通常是卖出企业)，从该企业退出以收回投资的一种投资方式，一般投入的资本金不高。一般把风险投资分为种期、导入期、成长期与成熟期四个阶段。风险投资的特点是：

　　1)是一种早期投资，主要投资处于市场导入阶段的创新企业，而不是成熟阶段的产业或产品;风险投资初期投资往往不能很快地直接获取收益，且风险很大，其价值主要体现为权益的增值(如股权增值)，而且即使可获取直接收益，一般也把其作为追加投资。

　　2)由于市场风险和企业经营风险高，风险投资存在高风险，因而要求高回报，风险投资的预期收益比传统投资方式高。

　　3)与传统产业投资的长期经营，靠经营收益逐步回收投资获得盈利的方式相比，风险投资的期限较短。

　　4)投资回报主要来源于企业生产经营利润或股权的转让，退出的方式一般有企业上市(IPO)，出售全部或部分企业股权，或者公司的破产清算等。

　　5)风险投资多投向于高技术产业和高速成长的项目。风险投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品，有时甚至是科学家的一个颇有希望的创新设想。由于这些项目缺乏有价值的抵押和担保，很难从传统的融资渠道中获得资金，而风险投资恰恰是适应了这样的资金需求特点。

　　风险资本看中的是创业者的素质和项目的高成长性，风险投资真正投入的是高成长、高增值、高风险、高预期回报的企业。

　　风险投资项目的可行性研究报告主要在以下方面特别关注：

　　1)注重企业的潜在价值。投资目的不是获得企业控制权，而是获得资金的回报，是获得丰厚利益和显赫影响后从风险企业退出。

　　2)注重项目的成长性。

　　3)注重管理团队的能力。

　　4)具有独特的评价指标。

　　风险投资项目的价值评估方法包括收益现值法、成本法和比较法等。

　　【例】风险投资项目的价值评估方法包括()等。

　　A.成本法

　　B.比较法

　　C.财务比率法

　　D.清算价值法

　　E.收益现值法

　　【答案】ABE

　　⒉资本运作类项目的财务分析

　　⑴联合兼并收购项目的财务分析

　　并购项目财务分析应包括：并购总投资、资金筹措、并购后目标企业财务分析、经济分析、不确定性分析、方案比选。在财务分析中，应遵循国家现行财税政策，分析项目盈利状况、生存能力、偿债能力，评估项目的可行性。

　　并购效益包括资本经营效益、经济增加值、市场增加值三个方面。

　　1)资本经营效益，评价指标包括投资回报率、总资产收益率等，主要反映并购后的当期经营效益。

　　2)经济增加值。收购企业将投资于目标企业的资本变现的收益与资本的机会成本进行比较，其差额就是企业的增值收益。

　　3)市场增加值。收购后目标公司的市场价值与收购前的市场价值的比较，其差额为市场增加值。

　　⑵特许经营类项目的财务分析

　　由于BOT项目需要复杂的法律结构支持，通过担保锁定风险，导致项目的实际运作成本高，项目风险大。作为投资者，在建立和使用现金流量模型对项目的价值和风险作出定量的分析和评价时，首要的问题是合理确定和选择反映项目风险的贴现率，资本资产定价模型(CAPM模型)是在项目融资中被

　　广泛接受和使用的一种确定项目贴现率的方法。按照这一方法，项目的贴现率即项目的资金成本是在无风险投资收益率的基础上，根据具体项目的风险因素加以调整的投资收益率。

　　PPP类项目的财务分析，PPP项目是基于某一项目投资目标，确定一个基准收益，在特许经营和政府参与情况下，吸引社会投资者。财务分析时，根据项目实际条件和基准收益，向政府提出项目需要的条件，进而确定政府介入的程度和方式等。

　　⑶风险投资项目的财务分析

　　风险投资项目财务分析的方法与要求同一般投资项目，只是考虑到风险投资项目的特点，要注重风险投资项目的风险分析和不确定性分析。

　　【例】作为BOT项目投资者，在建立和使用现金流量模型对项目的价值和风险作出定量的分析和评价时，首要的问题是合理确定和选择反映项目风险的()。

　　A.贴现率

　　B.临界点

　　C.净现值率

　　D.敏感度系数

　　【答案】A