第九章 房地产金融与项目融资

第一节 房地产资本市场

　　一、房地产市场与资本市场 ●

　　□房地产市场和资本市场之间的关系是随着历史的发展、房地产价值的提高而逐渐演变的。房地产价值较低时，kfs或业主几乎没有融资需求。

　　□随着房地产价值的提高，房地产开始需要贷款。随着房地产信贷规模逐渐增大，金融机构为规避相关贷款风险，开始实施抵押贷款证券化。同时，商用房地产价值的提高，大宗商用房地产逐渐变成由公司、有限责任合伙企业、投资信托等机构持有。这些机构通过发行股票和债券等方式为开发或获得房地产融资，从而实现了房地产权益的证券化。

　　□这时，房地产市场和资本市场之间变得密不可分。主要包括土地储备贷款、开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款在内的房地产贷款，已经成为金融机构的资产的主要组成部分;开发公司、有限责任合伙企业和投资信托的股票和其它股票一样在股票交易所交易;抵押贷款支持证券逐渐成为证券市场的重要组成部分。房地产市场与资本市场的上述联系，形成了房地产资本市场。按照房地产市场各类资金的来源渠道划分，房地产资本市场的结构如表 9-1 所示。

　　房地产资本市场的结构分类 表 9-1

　　二、房地产企业权益与债务融资

　　房地产业是资金密集型行业。能否获得足够的资金支持，是否拥有畅通的融资渠道，决定了企业能否健康发展，一个项目能否顺利运作，也影响着房地产业能否持续健康稳定地发展。

　　㈠权益融资●

　　当房地产投资者的资本金数量达不到启动项目所必须的资本金的数量要求时，投资者就需要通过公司上市或增发新股、发行企业债券、吸收其他机构投资者资金、合作开发等方式，进行权益融资。权益融资的资金供给方与投资者共同承担投资风险，所希望获得的报酬，是项目投资所形成的可分配利润。房地产企业分为独资企业、一般合伙企业、有限责任合伙企业、有限责任公司、股份有限公司和房地产投资信托等类型，以后四种企业形式为主。不同类型的房地产企业，权益资金的融通方式也有所不同。股份有限公司和投资信托主要通过在公开市场发行股票融通权益资金，融资能力较强。房地产权益资金传统上主要是在私人市场融通。随着上市房地产企业的增加和房地产权益证券化的流行，从公开市场融通房地产权益资金的比例正在逐渐提高。从来源看，房地产权益资金主要来源于机构投资者。权益投资风险很高，存款性金融机构极少或者根本不参与房地产权益投资。

　　目前，我国房地产企业权益资本普遍偏少，资产负债率过高。房地产企业主要从事开发业务，较少进行持有物业投资。

　　㈡债务融资●

　　债务融资是通过举债的方式融资。除银行可以提供债务融资外，其他机构投资者也可提供债务融资。房地产开发贷款、土地储备贷款、房地产抵押贷款等，都属于债务融资。资金融出方不承担项目投资的风险，其所获得的报酬是融资协议中所规定的贷款利息和有关费用。

　　贷款是房地产企业债务融资的主要资金来源。除了以在建或者建成房地产做抵押物借入的贷款外，还可以发行企业债券和借入信用贷款。房地产企业资产负债率较高，债券利率相应偏高，相应的债券融资成本较高。房地产企业以在建工程或所拥有的房地产资产做抵押物借入贷款更为有利，但这类贷款必须与特定的开发项目或商用投资项目相关联，属于项目融资的范畴。还可向商业银行等贷款人借入信用贷款，不与特定的房地产开发或投资项目相关联。

　　有比较好的盈利前景的投资项目，有些金融机构和机构投资者希望分享项目投资的利润。在为投资者提供债务融资的同时，提供部分权益融资或允许部分债务融资在一定条件下转为权益融资，是许多金融机构和机构投资者希望选择的方式。

　　三、房地产开发贷款与土地储备贷款

　　㈠房地产开发贷款●

　　含义：指向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款。开发贷款：土地(或土地使用权)购置贷款、土地开发贷款和建设贷款。实践中，房地产抵押贷款和这三类房地产开发贷款可以由同一贷款人全程提供，也可以由不同的贷款人分别提供。不同贷款人界限分明地为不同开发阶段提供融资，是国际发达国家的一种主要趋势，其主要原因是由于各贷款人贷款管理技术日趋专业化。

　　1.土地购置贷款

　　大多数金融机构通常避免发放土地购置贷款，或将土地购置贷款占其投资组合的比例控制在一个很小的百分比之内。土地购置贷款的金额通常不超过土地评估价值的50%～60%。我国央行规定，商业银行不得向房地产开发企业发放用于购置土地或缴纳土地出让金的贷款。

　　2.土地开发贷款

　　土地开发贷款通常对房地产拥有第一抵押权，贷款随着土地开发的进度分阶段拨付。随着土地开发的进行，金融机构通常会允许特定地块从整体的抵押合同中释放出来，使其得以出售。此时，借款人须向金融机构偿还部分贷款。

　　3.建设贷款

　　建设贷款被用于偿还土地购置贷款和土地开发贷款，支付建设阶段的人工、材料、设备、管理费和其它相关成本。土地使用权、在建工程是建设贷款的主要抵押物。金融机构有时还要求借款人提供其他形式的担保证。建设贷款随工程建设的进度分阶段拨付，同时要确保建设贷款被用于既定的目的，确保房地产价值随着贷款拨付额的增加同步增长，以保障贷款人的利益。贷款人还须确保施工单位的工程款已经按期支付，因为工程款的偿还优先顺序在作为抵押权人的贷款人前。初始贷款费用和利息是kfs为使用建设贷款而付出的代价。

　　建设贷款的还款资金来源，通常是销售收入或长期抵押贷款。发放建设贷款的金融机构有时会要求kfs获得抵押贷款承诺，即另一贷款人承诺在项目按照约定的计划和规范竣工时，同意发放抵押贷款。这往往是金融机构发放建设贷款的重要条件之一。

　　㈡土地储备贷款◎

　　含义：指银行向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。土地储备贷款应为担保贷款。各类财政性资金不得用于土地储备贷款担保，用拟储备地块的土地使用权证作为抵押。设定抵押权的储备土地价值为市场评估价值扣除应当上缴政府的土地出让收益。

　　四、房地产抵押贷款 ●

　　含义：指借款人(抵押人)以其合法拥有的房地产，在不转移占有方式的前提下，向贷款人(抵押权人)提供债务履行担保，获得贷款的行为。债务人不履行债务时，债权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。房地产抵押贷款，包括个人住房抵押贷款、商用房地产抵押贷款和在建工程抵押贷款。

　　西方发达国家房地产抵押贷款的资金来源已经实现了多元化，有效地分散了房地产金融的长期系统风险。我国房地产抵押贷款的债权几乎全部是由商业银行持有。

　　㈠个人住房抵押贷款

　　□含义：指个人购买住房时，以所购买住房作为抵押担保，向金融机构申请贷款的行为。包括商业性住房抵押贷款和政策性(住房公积金)住房抵押贷款。当政策性抵押贷款不足以满足借款人的资金需求时，还可同时申请商业性住房抵押贷款，从而形成个人住房抵押贷款中的组合贷款。金融机构发放个人住房抵押贷款的过程，构成了抵押贷款一级市场。

　　□贷款利率有固定利率和可调利率两种类型。我国目前采用的是可调利率方式，即在法定利率调整时，于下年初开始，按新的利率规定计算利息。还本付息方式：按月等额还本付息、按月递增还本付息、按月递减还本付息、期间按月付息期末还本和期间按固定还款常数还款期末一次结清等方式。我国个人住房抵押贷款额度的上限为所购住房价值的80%，贷款期限最长不超过30年。商业性个人住房抵押贷款的操作流程，包括受理申请、贷前调查、贷款审批、贷款发放、贷后管理和贷款回收几个阶段。个人住房抵押贷款属于购房者消费性贷款。金融机构发放个人住房抵押贷款的风险一方面来自申请贷款购房者，另一方面则来自kfs。购房者的个人信用评价不准或kfs由于各种原因不能按期竣工，都会给金融机构带来风险。

　　㈡商用房地产抵押贷款

　　□含义：指购买商用房地产的机构或个人，以所购买房地产作为抵押担保，向金融机构申请贷款的行为。商用房地产是收益性房地产，购买商用房地产属于置业投资行为。其还款来源主要是商用房地产的净经营收入，而净经营收入的高低又受到租金水平、出租率、运营成本等市场因素的影响，导致商用房地产抵押贷款相对于个人住房抵押贷款来说，承担了更高的风险。国内商业银行发放商用房地产抵押贷款时，贷款价值比率(抵借比)通常不超过60%，贷款期限最长不超过10年，贷款利率高于个人住房抵押贷款，且仅对已经通过竣工验收的商用房地产发放。kfs就可以利用建设贷款进行开发建设，建成后用借入的长期抵押贷款偿还建设贷款，再用出租经营收入来偿还长期抵押贷款。

　　㈢在建工程抵押贷款

　　□含义：指抵押人为取得在建工程后续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。在建工程抵押将项目完工部分抵押与建筑工程承包合同的房屋期权抵押相结合，是银行与kfs设定房地产抵押，办理房地产开发贷款的一种较好的方式。采取这种方式进行房地产项目融资时，既有利于满足kfs对在建工程进行续建的资金需求，又有利于银行对抵押物的监控，对降低贷款风险、促进kfs提高经营管理水平都有积极意义。

　　在建工程已完工部分的抵押与建筑工程承包合同的房屋期权抵押相结合，是以开发商(抵押人)与施工单位签订的依法生效的房屋期权设定抵押权，按其在建工程已完工部分(即工程形象进度)分次发放贷款。通常的做法：一次确定贷款额度，一次办理承包工程合同的房屋期权抵押登记，按工程形象进度(折算为货币工作量)和约定的贷款价值比率，分次发放贷款。

　　将承包合同的房屋期权设定为抵押权时，银行要对承包合同的预算造价进行审查，以确定其抵押价值和贷款价值比率，同时按约定的各个工程部位的形象进度，确定其分阶段的抵押价值。在工程进度达到约定的某个工程部位时，经银行现场查勘核实后，发放该时段的贷款。

　　银行在现场查勘时，除核实其已完成的工作量外，还要求工程监理机构、工程质量监督部门对工程质量进行确认，以确保其具有价值。按《城市房地产抵押管理办法》规定，以在建工程已完工部分抵押的，其土地使用权随之抵押。当在建工程抵押价值包含土地使用权的价值时，该土地使用权须是有偿获得，并领有《国有土地使用权证》。

　　已设定抵押的房屋期权，在抵押期内，kfs可在银行的监管下预售。通常先由银行出具允许kfs预售的文件给房地产管理部门，并办理他项权利变更手续，同时由房地产管理部门予以办理商品房预售登记。已办理在建工程抵押的开发项目之预售收入，由银行代收，专户存储(作为抵充抵押物的不足部分)，在还贷期内由银行进行监管，以使kfs的还贷资金确有保证，降低银行的贷款风险。

　　㈣金融机构对房地产抵押物的4个要求

　　□合法设定房地产抵押权。即设押的房地产的实物或权益，是真实存在并为抵押人合法拥有，权属清晰，可以转让，依法可设定抵押。

　　□择优选择设押的房地产。即选择市场前景看好的房地产。将周围环境良好、交通方便、房屋设计建造质量高、配套设施齐全、价格适中的商品房设定为抵押物。

　　□合理确定抵押率。抵押率(贷款价值比率)是贷款金额与抵押物价值之比。抵押率的确定，受许多因素的影响，如抵押物的流动性、所处的市场条件、抵押物价值取得的情况、以及贷款期限长短和通货膨胀预期等。房地产抵押，如设定抵押的房地产变现能力较强、市场条件较好、抵押估价中对抵押物的价值判断合理、贷款期限适中，则抵押率可定得高一些，一般为70%;反之，应定得低一些。抵押率的高低反映银行对这笔抵押贷款风险所进行的基本判断。抵押率低，说明银行对这笔抵押贷款持审慎的态度，反之，则说明银行对其持较为乐观的态度。

　　□处置抵押物的渠道畅通。要求抵押物的变现性较强、价格比较稳定、市场广阔

　　五、房地产抵押贷款二级市场 ◎

　　房地产抵押贷款二级市场与抵押贷款一级市场相对应。二级市场是利用类似资本市场的机构、工具，通过购买一级市场发放的抵押贷款、将其转化为房地产抵押支持证券，并在证券市场上交易这些证券，实现了房地产抵押贷款市场与资本市场的融合。

　　㈠抵押贷款二级市场的发展

　　抵押贷款业务包含的职能：①抵押贷款产品的设计。②贷款的销售或营销：使潜在的借款人知晓所销售的特定产品的优点并完成产品的销售(即贷款的发放)。③贷款的管理或运作：到期本金和利息的收取。④贷款的融资：筹集发放贷款所需的资金。⑤贷款风险的承担，包括违约风险和价格风险等。⑥违约或拖欠贷款的管理。

　　㈡抵押贷款二级市场发展的条件

　　□要有一个健全的房地产抵押贷款一级市场。商业银行愿意提供贷款，产权保护与产权登记体系完备，房地产资产变现能力较好，具备有效的法律制度处理借款人还款违约，抵押贷款品种是标准化的产品。

　　□有支撑抵押贷款二级市场发展的市场条件。这些条件包括：①商业银行为控制金融风险希望尽快收回资金，制定利于证券化的优惠的税收和会计法规;②构建出了法律框架为证券化提供法律支持，不需借款人同意就可转让抵押贷款权益;③有一个稳定的经济环境。

　　㈢抵押贷款支持证券的4种类型

　　□分类：抵押贷款支持债券、抵押贷款传递证券、抵押贷款直付债券和抵押贷款担保债务。

　　□传递证券：抵押贷款组合的所有权随着证券的出售而从发行人转移给证券投资者。证券投资者对抵押贷款组合拥有“不可分割的”权益，将收到借款人偿付的全部金额。抵押贷款担保债务：抵押贷款组合产生的现金流重新分配给不同类别的债券。

　　□抵押贷款支持债券、抵押贷款直付债券：发行人持有抵押贷款组合，所发行的债券属于发行人的债务。抵押贷款组合和所发行的债券同时出现于发行人的资产负债表中，属于资产负债表内证券化。支持债券的现金流和公司债券一样。直付债券的现金流类似于传递证券，摊销和提前偿付的本金会直接转移给债券投资者。

　　六、房地产投资信托基金 ●

　　中国房地产开发投资过分依赖商业银行的房地产融资模式，迫切需要通过金融创新，拓宽房地产融资渠道。发展房地产投资信托，是当今房地产金融创新的重要工作内容。

　　㈠房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)的涵义

　　含义：指通过制订信托投资计划，信托公司与投资者(委托人)签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，用于房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和专业人员实施经营管理的一种资金信托投资方式。

　　REITs在市场经济发达的国家和地区已经广为通行。REITs一般以股份公司或信托基金的形式出现，资金来源有两种：①发行股票;②从金融市场融资。REITs股票可在证券交易所进行交易或采取场外直接交易方式，具有较高的流通性。REITs通常聘请专业顾问公司和经理人负责公司的日常事务与投资运作，实行投资组合策略，利用不同地区和不同类型的房地产项目及业务来分散风险。中小投资者通过REITs在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。REITs具有广泛的公众基础，在享有税收优惠(REIT不属于应税财产，且免除公司税项)的同时，也受到严格的法律规范与监管。

　　㈡房地产投资信托基金的分类

　　□按投资业务不同，REITs可分为①权益型REITs、②抵押型REITs和③混合型REITs三种。权益型REITs是以收益性物业的出租、经营管理和开发为主营业务，主要收入是出租收入;抵押型REITs为kfs和置业投资者提供抵押贷款服务，或经营抵押贷款支持证券(MBS)业务，主要收入来源是抵押贷款的利息收入;混合型REITs则同时经营上述两种形式的业务。

　　□按信托性质分类，REITs分为伞型合伙REITs和多重合伙REITs。伞型合伙REITs最早出现于1992年，指 REIT不直接拥有房地产，而是通过一个经营合伙制企业控制房地产。伞型合伙REITs流行的原因是，一个非上市的房地产企业可以在不转让房地产的情况下用已有的房地产组成REITs，或用房地产资产与REITs交换受益凭证，从而套现资金。多重合伙REITs是REITs直接拥有房地产的同时，还通过经营合伙制企业的方式拥有部分房地产。这种灵活的股权交换，不但使REITs的投资者获得了经营权股份，而且会给原物业所有者带来资产组合多元化和合理避税效应。

　　㈢房地产投资信托基金的特征：

　　1.流动性好。REITs可在证券交易所或或场外交易，马上变现，流动性仅将于现金。

　　2.市场价值稳定。REITs价格水平、资产总量及价值变动很小，是一种理想的选择。

　　3.高现金回报。其采购物业价格低于重置成本，净收益的95%须以分红形式返还投资者。

　　4.有效分散投资风险。REITs投资物业的类型多样化，保证了投资者资产组合的效益。

　　5.抵御通货膨胀。作为REITs价值基础的房地产，具有很强的保值功能，可抵御通货膨胀。

　　㈣房地产估价师的角色P246

　　首次发行过程中的评估服务，是REITs股票或证券的定价基础;REITs运行过程中的评估服务，是评价REITs经营管理绩效、投资者进行买卖REITs股票或证券决策的基础。