第五节 风险与投资组合○

　　一、投资组合理论

　　投资组合理论的主要论点是：对相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。在高通胀的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通胀的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。

　　大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。

　　风险是由系统风险(例如宏观经济因素，国家金融状况等)和个别风险(个别投资项目因素、建筑物类型、地点等)所组成。通过投资组合理论的原则，虽可以将个别风险因素减少，但系统性市场因素仍然存在。由于这个原因，市场性风险率变成了某一种投资项目相对于整个市场变化反应幅度的评估。通过适当的投资组合选择，投资者所面对的个别风险差不多可以完全抵消，但系统市场风险仍然存在(见图1-6所示)。投资者的应得收益便以补偿这个风险率为主。

　　从公式中可以看到相关系数β，是代表系统性风险率的参考指标。假如市场整体平均预期收益率是10%，无风险资产收益率为5%，一个投资项目的相关系数是0.5，则其预期收益率为7.5%。假如系数是1.5，则其预期收益率是12.5%。假如系数是1，代表该投资项目的变化幅度和市场平均变化一样。要求取这个相关系数，一个常用方法是利用回归模型，因为这个系数大体上与某一投资项目的收益与市场整体平均收益的回归公式之斜率相同。

　　二、资本资产定价模型

由投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model) 便能更好地分析这个风险与收益的关系。资本资产定价模型与公式 的意义是一致的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数(这里假设应用了适当的投资组合)乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。

　　在房地产投资评估过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。确定折现率的理想方法是采用机会成本加适当的风险调整值。机会成本是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益应等于上述无风险的收益，如国债收益率或银行存款利率等。投资者所期望的收益应至少等于机会成本再加上该项目的风险报酬(Risk Pemium)。

　　假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，则房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为： r=10%+0.4×(20%-10%)=14%

　　【例题】 某投资商欲进行写字楼置业投资。其目标收益率为12%，当前整个市场的平均收益率为15%，国债的收益率为3.5%。此时，该地区写字楼市场相对整个投资市场的风险相关系数是( )? A.0.57 b.0.74 c.0.80 d.1.04

　　【答案】b 解析：由公式知：12%=3.5 %+βj(15 %―3.5%)，故βj=0.74

　　新西兰的布朗教授(g.r.brown)把这种分析应用到不同房地产子市场来测算风险报酬。首先假设在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，计算出各子市场的风险系数为：零售商业用1.16、写字楼0.87、工业物业0.69。由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体投资市场的风险系数。结果如下：零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业0.14。

　　通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率9%，则可测算出每一个子市场应利用的折现率为：零售商业用房11.07%、写字楼10.53%、工业物业10.26%。