第六节 房地产投资决策中的实物期权方法

　　1.传统投资决策方法的局限性：

　　房地产投资决策中的传统方法，主要是房地产投资分析中常用的财务评价方法，它是从财务方面来探讨项目投资的可行性，应用的前提条件是投资项目现金流可预测。因此，采用财务评价方法进行房地产投资决策分析，首先必须对房地产项目的开发与经营情况做出准确的预测和推断，否则，即使计算出了项目的财务内部收益率(FIRR)或财务净现值(FNPV，也难以做出准确决策。

　　运用财务评价方法进行投资决策时，一般隐含两个假定：一是投资可逆性，即通过投资项目现金流入可收回投资，或在市场出现不利状况时可出售资产收回投资;二是不考虑延期投资对项目预期收益的影响，即不考虑投资的时间价值，当FNPV大于零时现在就投资，当FNPV小于零时就拒绝投资。

　　在不确定的市场环境下，财务评价方法容易造成房地产投资价值的低估，主要表现在：一是忽视了投资项目中的柔性价值，它假设未来变化是按决策时的环境发生，事实上，房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性，要求投资者根据市场条件变化，对项目投资决策适时进行调整。二是忽视了投资机会的选择，只是对是否投资进行决策，没有考虑项目可延期性和由此可能产生的价值变化。三是忽视了房地产项目的收益成长，将净现值是否大于零或是否高于目标收益率(最低可接受收益率)作为投资评价准则。实际上，并非所有的房地产投资都能在短期内获利，而且，有些房地产项目的投资，其目的并不仅是为了获得财务上的利益，有时更多的是从企业长远发展的角度来决策，使企业获得未来成长的机会。

　　因此，在不确定的市场环境下，传统的投资决策方法显然较难满足科学决策的需要。

　　2.房地产投资决策的期权性质：

　　传统投资决策方法隐含两种假定，即可逆性和不可延期性。但在不确定的市场环境里，房地产投资往往是不可逆和可延期的。

　　房地产投资具有不可逆性，主要是因为：一方面，房地产资产形态位置相对固定，相对于其他资产而言，资产流动性较差，投资形成的资产容易成为“沉淀”资本，造成投资不可逆(如投资不能用于其他生产项目的专用厂房，一旦投入则其产品用途就难以改变);另一方面，房地产交易费税较高，投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利，这在客观上阻碍了房地产资产流动，使房地产投资不可逆。

　　在不确定的市场条件下，房地产投资又具有可延期性，这是由房地产市场的特性所决定的。正常情况下，房地产市场效率较低(甚至是无效率的)，市场信息短期内往往难以得到反映，但随着时间推移，许多信息的不确定性会发生变化，甚至可能消除。因此，选择投资的时机不同，投资收益与风险就会随之改变，延期投资可能将获得更多的信息并使投资价值发生变化。一方面，延期投资可能规避风险，使决策者有更多的时间和信息，来检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件所造成的损失;另一方面，延期投资也可能保持了未来获利的机会。

　　房地产投资具有不可逆性和可延期性，也就具有了期权性质。由于投资是可延期性的，使得投资者可以收集更多与项目有关的信息，寻找更有利的投资机会，这时候延期投资的权利实际上就是一种期权(期权价格就是获得这种权利所投入的人力、物力、财力、技术;执行期权相当于在有利的投资机会下进一步投资)。由于投资是不可逆的，投资决策时就不能仅考虑项目净现值，也要考虑投资期权的价值(因为既存在风险可能使投资无法收回，又存在投资机会可能使投资收益超出预期)。

　　因此，不确定条件下房地产投资的期权特性，使其决策问题可以转换为实物期权定价问题。

　　3.实物期权方法与房地产投资决策：

　　(一)关于实物期权方法及适用范围实物期权方法是现代期权定价理论在具有期权性质的实物资产定价中的应用。

　　与传统观点不同，实物期权理论认为：不确定性带来机会，不确定性的增加可以带来更高的价值;时间和不确定性对实物期权定价有直接的影响，这种影响体现于“资产价值波动率”这个指标，它反映了增长率的不确定性范围;在不确定条件下，不确定性的范围随着时间增加而增长，也就是说，价值变动的范围随着时间增长而增大。

　　(二)实物期权方法投资决策的一般过程

　　应用实物期权方法进行投资决策的具体过程，一般有四个基本步骤，即：构建应用框架、完成期权定价、检查结果、再设计。

　　(三)房地产投资决策中常见的期权问题

　　1.确定合理的开发时机(等待投资型期权)

　　如何确定房地产开发时机，是开发商普遍关心的决策问题。

　　2.决定是否放弃投资机会或项目(放弃型期权)

　　开发商经常遇到一些受政策因素影响较大的开发项目，限价商品住宅项目就属于这一类。

　　3.决定是否开发一些成长型项目(成长型期权)

　　尽管政府开始有意识的控制单一开发项目的规模，但仍然有地方政府希望通过出让大型开发地块，吸引大型开发商参与。

　　4.实物期权方法的实际应用：

　　不确定条件下的房地产投资决策，其形式多种多样。

　　5.应用实物期权方法决策时需注意的问题：

　　(一)注意实物期权方法与传统投资决策方法的有机结合

　　实物期权方法与传统投资决策方法是一个相互补充的关系，都有各自的适用条件、应用特点。在不存在任何期权或存在期权但不确定性很小的市场环境下，应用传统投资决策方法效果较好。从当前我国房地产市场发展水平和市场环境看，房地产投资决策方法还大多是以传统的投资决策方法为主，该方法简单，便于理解，也便于计算。

　　(二)注意实物期权方法在应用过程中的一些假设条件

　　实物期权方法应用于我国房地产投资决策，还需要一个“磨合”过程，因为该方法的一些应用条件，与我国房地产市场的现实情况还不尽一致，在实际应用时要进行适当调整和推测，这就可能对实际决策效果产生一些影响。

　　(三)注意实物期权方法自身存在的局限性

　　应用实物期权方法进行投资决策，需要具备较高的数学和期权理论基础，加之房地产期权较一般实物期权更为复杂，因此，这将对实物期权方法在房地产投资决策中的实际应用产生较大的制约。同时，期权定价模型对期限较长、以非交易资产为标的的期权估价有一定的局限性，在计算期限较长的期权价值时，有时会产生较大的估计误差。