第二节 衍生工具

　　一、衍生工具的概念、基本特征

　　(一)衍生工具的概念

　　衍生工具(derivatives)，是指一种衍生类合约，其价值取决于一种或多种基础资产。这些基础资产通常被称作合约标的资产(underlying)。

　　(二)衍生工具的基本特征

　　衍生工具具有4个基本特征，包括跨期性、杠杆性、联动性、不确定性或高风险性。

　　二、衍生工具的分类

　　衍生工具可以按不同的标准来分类。一般而言，按合约特点、产品形态、合约标的资产的种类以及交易场所分类是4种比较常见的分类方式。

　　(1)衍生工具按其自身的合约特点可以分为远期合约、期货合约、期权合约、互换合约和结构化金融衍生工具5类。

　　(2)按照衍生工具的产品形态分类，衍生工具可以分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具两类。

　　(3)衍生工具从合约标的资产角度分类，可以分为货币衍生工具、利率衍生工具、股权类产品的衍生工具、信用衍生工具、商品衍生工具以及其他衍生工具。

　　(4)衍生工具按交易场所可以分为交易所交易的衍生工具和场外交易市场(简称OTC)交易的衍生工具两类。

　　三、股权类、货币类、利率类以及信用类衍生工具的概念及其分类

　　(一)股权类衍生工具

　　股权类产品的衍生工具指以股票或股票指数为合约标的资产的金融衍生工具，主要包括股票期货合约、股票期权台约、股票指数期货台约、股票指数期权台约以及上述合约的混合交易合约。

　　(二)货币类衍生工具

　　货币衍生工具指以各种货币作为合约标的资产的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货合约、货币期权合约、货币互换合约以及上述合约的混合交易合约。

　　(三)利率类衍生工具

　　利率衍生工具指以利率或利率的载体为合约标的资产的金融衍生工具，主要包括远期利率合约、利率期货合约、利率期投合约、利率互换合约以及上述合约的混合交易合约。

　　(四)信用类衍生工具

　　信用衍生工具指以基础产品所蕴含的信用风险或违约风脸为台约标的资产(准确地说，这是一种结果)的金融衍生工具，用于转移或防范信用风险。这是20世纪90年代以来发展最为迅速的一类金融衍生工具，主要包括信用互换合约、信用联结票据等。

　　四、远期、期货、期权和互换的定义、基本特征和区别

　　(一)远期

　　远期合约是指交易双方约定在未来的某一确定的时间，按约定的价格买入或卖出一定数量的某种合约标的资产的合约。远期合约是非标准化的合约，所以它不在交易所交易，而是交易双方通过谈判后签署的。

　　(二)期货

　　期货合约是指交易双方签署的在未来某个确定的时间接确定的价格买入或卖出某项合约标的资产的合约。相对远期合约而言，期货台约是标准化合约。

　　(三)期权

　　期权合约又称作选择权合约，是指赋予期权买方在规定期限内按双方约定的价格买入或卖出一定数量的某种金融资产的权利的合同。约定的价格被称作执行价格或协议价格。

　　(四)互换

　　互换合约是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种台约标的资产的合约。更为准确地说，互换合约是指交易双方之间约定的在未来某一期间内交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。

　　五、金融期货、金融期货合约的定义

　　金融期货是期货交易的一种，是指交易双方在金融市场上，以约定的时间和价格，买卖某种金融工具的具有约束力的标准化合约。

　　金融期货合约是指由交易双方订立的、约定在未来某日期按成交时约定的价格交割一定数量的某种商品的标准化协议。

　　金融期货具有以下性质：

　　(1)买卖双方的权利与义务是对称的;

　　(2)双方均需开立保证金账户，缴纳履约保证金;

　　(3)双方潜在的盈利和亏损无限。

　　六、金融期货的主要制度

　　(一)集中交易制度

　　金融期货在期货交易所或证券交易所进行集中交易。期货交易所是专门进行期货合约买卖的场所，是期货市场的核心。期货交易所一般实行会员制度(近年出现了公司化倾向)。撮合成交方式分为做市商方式和竞价方式两种。

　　(二)标准化的期货合约和对冲机制

　　期货合约是由交易所设计、经主管机构批准后向市场公布的标准化合约。期货合约设计成标准化的合约是为了便于交易双方在合约到期前分别做一笔相反的交易进行对冲，从而避免实物交收。

　　(三)保证金制度

　　为了控制期货交易的风险和提高效率，期货交易所的会员经纪公司必须向交易所或结算所缴纳结算保证金，而期货交易双方在成交后都要通过经纪人向交易所或结算所缴纳一定数量的保证金。成交时缴纳的保证金称为初始保证金。保证金账户必须保持一个最低的水平，称为维持保证金。保证金水平由交易所或结算所指定，由于保证金比率很低，因此具有高度的杠杆作用。

　　(四)结算所和无负债结算制度

　　结算所是期货交易的专门清算机构，实行无负债的每日结算制度，又称“逐日盯市制度”，就是以每种期货合约在交易日收盘前规定时间内的平均成交价作为当日结算价，与每笔交易成交时的价格作对照，计算每个结算所会员账户的浮动盈亏，进行随市清算。结算所通常附属于交易所，但又以独立的公司形式组建，也采取会员制。所有的期货交易都必须通过结算会员由结算机构进行，而不是由交易双方直接交手清算。

　　(五)限仓制度

　　限仓制度是交易所为了防止市场风险过度集中和防范操纵市场的行为，而对交易者持仓数量加以限制的制度。

　　(六)大户报告制度

　　大户报告制度是交易所建立限仓制度后，当会员或客户的持仓量达到交易所规定的数量时，必须向交易所申报有关开户、交易、资金来源、交易动机等情况，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为，并判断大户交易风险状况的风险控制制度。

　　(七)每日价格波动限制及断路器规则

　　为防止期货价格出现过大的非理性变动，交易所通常对每个交易时段允许的最大波动范围做出规定，一旦达到涨(跌)幅限制，则高于(低于)该价格的买入(卖出)委托无效。

　　(八)强行平仓制度

　　强行平仓制度是与持仓限额制度和涨停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理。

　　(九)强制减仓制度

　　强制减仓制度是指交易所当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单，以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定，同一客户在同一合约上双向持仓的，其净持仓部分的平仓报单参与强制减仓计算，其余平仓报单与其反向持仓自动对冲平仓。

　　七、金融期权的定义和特征

　　(一)金融期权的定义

　　期权又称为选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利。期权交易就是对这种选择权的买卖。

　　金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。

　　(二)金融期权的特征

　　(1)与金融期货相比，金融期权的主要特征在于它仅仅是买卖权利的交换。

　　(2)期权的买方在支付了期权费后，就获得了期权合约所赋予的权利，即在期权合约规定的时间内，以事先确定的价格向期权的卖方买进或卖出某种金融工具的权利，但并没有必须履行该期权合约的义务。期权的买方可以选择行使他所拥有的权利。

　　(3)期权的卖方在收取期权费后就承担着在规定时间内履行该期权合约的义务。即当期权的买方选择行使权利时，卖方必须无条件地履行合约规定的义务，而没有选择的权利。

　　八、可转换公司债券和可交换公司债券

　　(一)可转换公司债券

　　1.可转换公司债券的概念

　　可转换公司债券是指发行公司依法发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。公司发行可转换债券的主要动因是为了增强证券对投资者的吸引力，能以较低的成本筹集到所需要的资金。

　　一般来说，可转换公司债券可分为两类：一类是不可分离的可转换债券，其转股权与债券不可分离，债券持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在规定的期限内将债券转换为股票;另一类是可分离交易的可转换债券，这类债券在发行时附有认股权证，是认股权证与公司债券的组合，发行上市后，公司债券和认股权证各自独立流通、交易。认股权证的持有者认购股票时，需要按照认购价格(行权价)出资购买股票。

　　可转换债券通常是转换成普通股票，当股票价格上涨时，可转换债券的持有人行使转换权比较有利，所以可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权。

　　在国际市场上，按照发行时证券的性质，可将其分为可转换债券和可转换优先股票两种，目前，我国只有可转换债券。

　　2.可转换公司债券的特征

　　(1)可转换公司是一种附有转股权的特殊债券，在转换以前，它是一种公司债券，具备债券的一切特征，有规定的利率和期限，体现的是债权债务关系，持有者是债权人;在股票转换之后就变成了股票，具备股票的一般特征，体现所有权关系，持有者由债权人变成了股权所有者。

　　(2)可转债债券具有双重选择权的特征，一方面，投资者可自行选项是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本;另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征。

　　3.可转换公司债券的发行条件

　　可转换公司债券的发行条件包括一般规定和其他规定。

　　(1)一般规定。

　　①具备健全的法人治理结构;②盈利能力具有可持续性。最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形。最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息;③最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%(发行新股时，此点要求为“30%”);④财务会计文件无虚假记载且无重大违法行为;⑤募集资金运用;⑥不得公开发行的情形。

　　(2)其他规定。

　　①发行可转换为股票的公司债券的上市公司，股份有限公司的净资产不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6 000万元;②发行分离交易的可转换公司债券的上市公司，最近1期末经审计的净资产不低于人民币15亿元;③最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;④最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均应不少于公司债券1 年的利息(若其最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%，则可不作此现金流量要求)

　　(二)可交换公司债券

　　1.可交换公司债券的概念

　　可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

　　2.可交换公司债券的特征

　　(1)可交换公司债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换公司债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。

　　(2)可交换公司债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换公司债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。

　　(3)可交换公司债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换公司债券给投资者转换股票的权利，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换公司债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。

　　3.可交换公司债券的发行条件

　　(1)申请发行可交换公司债券应满足的条件。

　　①申请人应当是符合《公司法》《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司;②公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷;③公司最近1期末的净资产额不少于人民币3亿元;④公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息;⑤本次发行后累计公司债券余额不超过最近1期末净资产额的40%;⑥当次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为当次发行的公司债券的担保物;⑦经资信评级机构评级，债券信用级别良好;⑧不存在《公司债券发行与交易管理办法》第十七条规定的不得发行公司债券的情形。

　　(2)预备用于交换的上市公司股票应具备的条件。

　　①该上市公司最近1期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;②用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺;③用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。

　　九、资产证券化的定义、主要种类

　　(一)资产证券化的定义

　　资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，

　　(二)资产证券化的主要种类

　　(1)根据基础资产分类，可分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化(如高速公路收费)和债券组合证券化等类别。

　　(2)根据资产证券化的地域分类，可分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构(Special Purpose Vehicles，简称SPV)或结构化投资机构(Structured Investment Vehicles，SIVs)在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为“离岸资产证券化”;融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为“境内资产证券化”。

　　(3)根据证券化产品的属性分类，可分为股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券(MBS)。

　　十、金融衍生工具市场的特点与功能

　　(一)金融衍生工具市场的特点

　　(1)杠杆性是金融衍生交易的最显著的特征之一，即交易者能以较少的资金成本控制较多的投资，从而提高投资的收益，达到“以小博大”的目的。高杠杆性使金融衍生工具成为一把“双刃剑”。

　　(2)金融衍生工具是在国际金融市场动荡不安的环境下为投资者提供交易保值和防范风险的一种金融创新，但是其内在的高杠杆性和工具组合的高复杂性、高技术性决定了金融衍生工具的高风险性。主要风险：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险、管理风险。

　　(3)虚拟性是指金融衍生工具的价格运动过程脱离了现实资本的运动，但却能给持有者带来一定收入的特征

　　(二)金融衍生工具市场的功能

　　(1)金融衍生工具市场的发展对完善国家金融市场体系、提高金融运作效率、维护金融安全有重要意义。

　　(2)金融衍生产品交易是现代金融市场的重要内容。金融衍生工具市场提供的金融衍生产品合约和交易平台，推动了现代金融市场的发展，对提高金融竞争力有重要的意义。

　　(3)金融衍生工具市场特有功能与提供的金融衍生产品是金融市场风险管理的基础和手段，对国内金融机构分散金融风险、提高风险管理能力、减缓国际金融风险的冲击有重要意义。

　　总之，金融衍生产品的发展，完善了现代金融市场的组织体系，提供了抵抗金融风险的市场基础和手段.促进了一个国家或地区金融市场国际竞争力的提高。随着现代金融市场功能的进一步发挥，金融衍生工具市场在现代金融市场中的地位将进一步得到加强。