私募股权面面观

　　私募股权在很大程度上是个仁者见仁、智者见智的行业。

　　私募股权世界

　　在美国，对私募股权的投资仅限于授信投资者，也就是符合很高的最低监管标准的投资人。这些壁垒意味着，从事私募股权投资的大部分是富人和机构投资者，比如捐赠基金、基金会和养老基金，他们一般拥有投资的资金、着眼于长远的战略和实施管理的资源。

　　企业视角

　　私募股权也之所以存在，是因为世界各地的企业都有持续不断的资金需求，这这种需求在较为传统的金融市场未能得到充分满足。

　　私募股权使用最频繁、用于定义资金消耗速度的术语是“资金消耗率”，也就是企业的现金的消耗速度，能够告诉其有关发展阶段的重要信息。

　　企业是私募股权的核心，也就是它存在的起因 。

　　寻求私募股权投资的企业可以是任何规模、任何行业的企业 。

　　私募股权被认为是一种非常昂贵的资金形式 。如果某企业家吧企业的一部分卖给了某个私募股权公司，那么可以认定该私募股权公司是有充分理由购买该企业的股权。假如该企业家未能把企业经营好，私募股权公司会很乐意接管企业。

　　私募股权公司的资金十分昂贵，其中一个原因是控制权的丧失 。银行可能没有能力替代企业家接管企业，但是私募股权公司一般有能力，而且可能愿意在需要保护其投资的时候接手控制权。

　　如果有人将自己企业的一部分卖给私募股权公司而期望得到的仅仅是资金，没有任何附带条件，那么这个企业家是幼稚的 。

　　企业家同时也明白，当私募股权公司参与进来的时候，企业所涉及的风险和帮助实现成功的经济诱因是什么。私募股权团队与企业家并肩工作，通过直接参与管理，挖掘其在经营、法律、工程设计和金融领域的人才网络来为他们提供必要的指导。如果企业家与私募股权基金经理的关系十分和谐，那么大家的利益就是一致的。

　　定义：基金经理

　　基金只是一个法人机构，是一般合伙人与有限合伙人之间的一个协定。实际运作一个私募股权基金的组织叫做基金经理(Fund Manager)。

　　基金视角

　　大部分机构把私募股权投资与基金投资看成一回事。私募股权基金的目的是要同时提升基金经理的经验和基金投资人的资金作用 。

　　大部分基金都组建成有限合伙制公司，并且有固定的年限，一般为10年。虽然合伙人可以通过协议来延长基金的期限，但在合伙制到期的时候通常都会解散，这是叫作基金自动清算 。

　　基金是由GP组建的，LP是成员。GP负责管理基金，承担合伙制的大部分债务。LP负责提供资金的大部分。99/1规则，即使用法则，是指LP与GP最终提供的资金比例。GP提供1%或者更多的资金的目的是要进一步将合伙人之间的利益协调一致。当他们自己的资金处于风险之中的时候，GP就被认为是“涉足游戏之中”了。

　　资金募集就是将某只基金的前景推销给投资人 。这是一个参与过程，一般首先涉及在私募备忘录( Private Placement memorandum , PPM ) 中描述基金的策略，PPM努力将其做法描述成一个独特的机会。资金募集的真正工作始于将PPM交给数十家，甚至数百家投资人，并与尽量多的投资人会晤。这个过程叫做“路演 ”。GP有可能推销给潜在投资人的内容之一是虚无缥缈的交易流量，也就是他们能够接触到的潜在的企业投资。许多基金经理都会强调他们的交易流量的专有性。“专有交易流量 ”，一般意味着他们的团队已经付出了艰苦的工作，已经有了不少家待选的投资企业。

　　筹资成功的显著标志是封盘，即合伙文件的签署 。

　　筹资封盘并不一定意味着对基金的参与已经终止，它表示基金可以开始运营。一只基金出现多次封盘的情形并非罕见。基金可以是任何规模的，但是基金的最终规模和投资人总数可能要在基金开始运营，也就是基金已经最终封盘之后很久才能知道。

　　大部分基金都是独立的，而大部分基金经理都非常小心维持着他们签约的投资人之间的平衡。与之形成鲜明对比的是，“专属基金”，只有一个主要基金来源—常常是母公司。大部分专属基金都专注于能够支持母公司总体目标的某个核心投资策略“半专属基金”可能有一个主要的投资来源，同时也接受外部投资人。

　　开始工作

　　在许多私募股权公司，正真的工作始于一只基金封盘后。而在有些公司，工作可能早就开始。

　　如果基金运作的规模较大且比较成熟，整只基金团队都会致力于产生交易流量。这些公司会聘用一些低级职员，每年向各个企业拨打成千上万的推销电话，以便催生交易流量。

　　投资阶段

　　一只基金的头几年叫做投资阶段。在这个关键阶段，要找到需要投资的企业，要催促投资人缴付资金，要在各企业进行投资。……。基金只有在经过广泛的尽职调查之后才会投资于某个企业，而这个过程目的是要证实一笔交易的战略、金融、税务、法律和人事方面的内容。

　　只有在经营和具体投资机会有需求的时候，GP才会要求LP缴付资金。这对对LP提出了现金流量管理的严格要求。……。这些资金的一部分以管理费的形式出现的，以作为基金经理的运作资金、法律费用和尽职调查所需开支。在这期间调拨的大部分资金时伴随着GP为了投资目的发现企业投资机会并付诸实施而投入的。调拨投资人资金被称为“催缴资本”(Capital Call)或“兑现资本”(Takedown)。

　　在GP投资于某企业后，该企业都成了基金的投资组合的一部分，因而常常被称为“成员企业”(Portfolio Company)。

　　两个或两个以上的基金可能—且事实上常常是—投资于同一个企业。

　　其他一般合伙人的融资轮次

　　屡见不鲜的是，两个或两个以上的GP都投资于同一个企业。GP在各自的做法上常常具有互补性，因而会带来不同的交易。企业所需要的资金有可能超出了一个GP功能提供或愿意提供的资金量。一个GP可能会为企业提供启动资金，而另一个一般合伙人可能会在企业扩张期提供额外资金。这种投资有可能同时发生，也可能出现在不用的时间，而重要的区分实施融资的时间。无论一个企业在什么时候获得投资，都叫作一个“融资轮次”(Round Of financing)(或者简单叫作一个“轮次”)。每个轮次常常被叫作一个“系列”(Series)，比如第一轮融资叫作系列A，第二轮融资是系列B，以此类推。

　　在每个融资轮次的企业价值相关的数字有两个：第一个是融资事件之前的企业价值，叫作交易前估值(Pre-money valuation)；第二个数字是交易后估值( P ost-money valuation)，是指本轮次所提供的资金与融资前的企业价值之和。

　　如果某个轮次只涉及当前投资于某企业的投资人、没有新的投资人，那么该轮次就叫作“内部轮次”(Inside Round)。当某个新的、无关的投资人增加了投资的时候，就叫作“外部轮次”(Outside Round)。“低值轮次”(Down Round)是指企业估值低于上一轮次的融资事件。一般来说，这不是一件好事。GP希望的是，在一个个后续轮次中，企业的价值会上升。无论多么让人失望，低值轮次对于所有参与者来说总是好过听任企业无钱可花。如果是这样，那么所有人都赔了。

　　某个成员企业的每个后续融资轮次都有在之前轮次中确定的所有权被稀释的潜在可能性，这取决于GP与企业商谈的具体条件。

　　一旦都某企业的投资付诸实施后，GP的核心任务就是要企业取得成功。……。基金经理在评价每个成员企业成功几率时候，必须持续表现为“鸡蛋里挑骨头”，有人可能说是残酷无情。

　　基金经理要定时向他们的LP提供书面报告，通常是季度报告。这些报告必须详细描述重大事件，包括投资、企业描述、产品开发和其他里程碑性质的内容。报告还要提供合并投资表，体现每个企业的当期持有成本、目前市场价值、以及该企业投资所产生的收益情况(如果理想的话) 。

　　对于持续性未能满足预期的企业，必须尽快减少估值或彻底注销。未能表象出成功退出迹象并一直保留在基金账面的成员企业叫作“活死人”，这种股权可能会消耗基金经理的经理和有限资源 。

　　在完成了一个企业里的所有这些工作之后，成员企业的理想结果是以数倍于基金因此所产生的成本的价格卖给另一个企业，或者更理想的话，能够通过IPO上市。平均来说，成员企业中只有相对较少的风投项目能够做大，但是如果真的做大了，那么基金经理就是金钱和名声双丰收。从一系列成员企业成功推出案例中获得美名是GP持续发财的关键。

　　成功的案例能够催生成功，而且事实上能够创造品牌 。

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　　成功的基金经理所从事的工作是兼顾相互交叠的资金募集、企业投资、价值创建、投资退出和基金清算阶段。这些动态的阶段和这种周期性有助于平衡所有参与各方的利益。

　　一般合伙人的工作

　　基金经过初创阶段之后，进入为期数年的为成员企业投资阶段。随着资金的投入使用和基金的耗竭，GP就要继续募集新的基金。第一只基金的表现，也就是它的历史记录，成为了下一次路演的部分内容。于此同时，第一只基金的工作还要继续，以证明他们的策略切实有效。如果募资取得了成功，这一循环就得以继续。有些人认为，一家私募股权公司必须在它致力于募集第三只基金的时候才算是得到了充分的检验，因为在募集第二只基金的时候，第一只基金成功的程度还不是十分明朗。

　　私募股权公司必须不断募集基金，否则就会走向灭亡。某只基金募集失败的现象并非罕见，而且未必总是致命的失败，但是如果没有新的注入资金，GP就只能完成现有基金能支撑的工作。

　　基金经理的如何挣钱的

　　私募股权公司一般将他们所管理资金赚取的资本收益的20%作为持有权益。

　　--罗纳德.科恩(Ronald Cohen)爵士(2007年)

　　基金经理赚钱的渠道主要有两种：

　　收取管理费，以弥补基金经营的成本。该费率一般是基金承诺资金的2%~2.5%，……。一般来说，管理费在基金的后期若干年会降低，实施投资正在得以实现，工作量减少;

　　收取利润分成，此利润分成叫作“附带收益”(Carried Interest)，或简称为“附带”。Carried Interest is 20% or above。Carried Interest只有在确定了一定比例的利润 – “最低预计回报率”(Hurdle rate)[也称为 “优先收益”(Preferred Return)] – 返还给LP之后才能开始。基金一旦满足了Hurdle Rate ，就进入了追赶阶段(Catch – up Period)，此时GP获得收益分红的大部分，直至达到事先认可的利润分成比例。在基金的早期阶段所赚取的Carried Interest在后续投资赔钱的情况下也可能不得不返还投资人，这叫作“回拨收益”(Clawback)

　　组合基金视角

　　私募股权组合基金跨越了LP和GP的领域。私募股权这基金并不投资于企业，而是投资于私募股权基金。

　　组合基金构成了投资人身上的另一层取费。优点：组合基金的构成为那些有可能缺乏私募股权投资知识或其他资源的投资人提供了一个投资于私募股权的便捷渠道，这些投资人投资于组合基金的目的是把它当做设计自己计划的跳板;组合基金还能通过分区域、分阶段和分行业为投资者提供很大程度的多样化，而且只需要一个资金承诺。同时，许多组合基金与业内最优秀的基金经理保持着长期的合作关系。

　　由于大规模投资于基金，组合基金拥有传统LP的所有特征，包括着眼于长远的策略和大量的资本。作为一个LP，组合基金要筛选投资对象，对各基金经理进行尽职调查，按计划进行投资，并且有定期提交报告的对象。

　　组合基金也是一种GP。作为一名GP，它的主要资金来源并非自己，而是定期从第三方募集。组合基金收取管理费，并且享有绩效良好时的奖励。跟GP一样，组合基金通过调拨资金来履行其义务，并在投资得以实现的时候进行现金分红。区别之处，组合基金一般投资于基金，而不是企业。

　　从基金运作的两个层面来看，组合基金有LP的特征，又有LP的特征，其差别主要在于规模。

　　由于其规模大，组合基金十分依赖于自动化机制，拥有通过各种方式进行分红的系统。组合基金通常拥有或者外包有助于行政管理的精密的系统或服务。组合基金的良好运营需要一个经验丰富的投资团队，其背后是技能娴熟的行政职员和精密的基础构架。

　　跟许多GP一样，有些组合基金的专业性强。比如，有几家组合基金专门从事从正在寻求流动性的有意愿的卖家那里获得有限合伙股权，这种有限合伙制股权叫作“二级股权”(Secondaries) 。

　　投资人

　　基金的大部分资金到来自LP。私募股权的投资人一般都拥有大量的长期资产或债务，可以从额外的多样化和更高回报收益的潜在可能中获益，同时能消化部分额外的风险。

　　典型的私募股权投资者包括捐赠基金、基金会、上市公司和私有养老基金、金融服务公司和家族投资机构。以咨询顾问和监管人的身份出现的另一个服务供应商群体，有可能代表其他人进行投资。私募股权的投资人在私募股权领域有三个主要投资机会：

　　投资者可以投资于基金，即加入有限合伙制里一个投资者的小圈子。该投资的初始形式是对基金的承诺资金。承诺资金的额度决定了他们在基金中的比例份额，……。主要投资者常常被要求加盟基金的咨询理事会，从而能够更多看到基金的运作情况并提供有价值的意见;

　　投资者可以通过投资于组合基金来提供自己的投资回报。典型的组合基金在投资者承担额度外额外一层取费和费用的条件下，可以提供几十只基金的所有权，从而能接触多元化程度大得多的成员企业组合;

　　投资者也可以把钱直接用于企业，即直接投资。这时，投资者的资金换来的是企业的股权、债务或两者的组合。……。它的另一种形式，即“共同投资”，允许投资者与另一个更加积极的投资者一起直接投资于某个企业，而这位积极的投资者一般是一只基金。

　　无论是直接投资还是间接投资，所有权都会出现。投资人拥有一只基金，而基金拥有企业的股权。组合基金拥有基金的股权，而基金拥有企业的股权，投资者时而会增加共同投资。

　　不同的视角

　　从根本上说，每个视角都是投资者的视角。

　　在现实世界中，资本的流动是全方位的，而且常常是同时发生的。

　　资本可能会在分红的同时催缴。

　　不同视角的衡量方式

　　视角的不同源自宗旨和目的的不同。

　　GP的一个关键性里程碑是募集下一只基金。成功的GP会不断募集一只有一只基金，并可能最终投资于企业，其中每个企业都是一个衡量尺度。从一个简单的层面上说，无论是GP还是LP，当经过风险因素调节并涵盖了私募股权投资所构成额外经营成本之后，他们的绩效超过了其他投资机会，那么他们都是是成功的。