房地产债务融资

　　一、金融杠杆、回报与风险

　　(一)金融杠杆

　　使用贷款融资某项权益投资项目，使权益投资者增加他们所掌控的资本数额(同时也增加房地产权益投资的风险与收入回报率)。

　　1.金融杠杆的基本定义。金融杠杆(leverage)可以放大投资收益或损失。

　　金融杠杆：假设某投资者要购买100万元的公寓房地产，通过自有资金50万元与抵押该房地产贷款50万元就可以实现。2倍杠杆率。金融杠杆能使投资者购买(或掌控)的价值是他资产的2倍(若杠杆率不同，则为其他杠杆率的倍数)。

　　一方面，投资者经过债务融资可以实现投资，他们就拥有了管理和掌控所投资房地产的优先权。另一方面，贷款人拥有对初始资产现金流的第一优先索取权。而资产持有者则拥有剩余索取权，也就是说，对投资中总的剩余价值的索取权，或者说是除去贷款人的索取权后剩余的现金流与价值。因此，房地产投资的权益价值等于所投资的房地产价值减去尚未偿还的抵押贷款余额。在上述例子中，所投资的房地产价值为100万元，贷款值为50万元。

　　使用贷款来投资房地产，简单地说就是租用别人的资金为自己赚钱。

　　2.杠杆率与贷款价值比。在金融杠杆中，我们将杠杆率定义为所投资的房地产总价值除以房地产投资中的本金值：

　　LR=V/E=(L+E)/E 杠杆比率

　　LR=V/E=V/(V-L)

　　其中：V一所投资的房地产价值value，L-贷款值loan，E-权益值equity。

　　贷款价值比定义为贷款值与房地产总价值的比值：

　　LTV=L/V 负债比率

　　LTV越大，LR也就越大(负债比率越大，杠杆率越大)，反之亦然，但两者之间并不是线性关系。

　　LR=1/(l-L/V)=1/(1-LTV)

　　LTV=1-(1/LR)

　　例如，若LTV值为50%时，对应的LR值为2，而LTV值为75%时LR值为4。(要求会计算)

　　在这个例子中，LTV值每增加一半，LR值就加倍。

　　(二)金融杠杆对回报与风险的影响

　　1.对投资预期回报的影响。

　　将以上这些分析数据汇总到表7—1中，我们可以注意到，在这个案例中使用的金融杠杆(LR=2，LTV=50%)有着增加预期回报2%的效用，因为权益投资者的贷款利率低于房地产投资的预期回报率(8%<10%)。而且同样值得注意的是，因收入回报是不变的，预期回报率的增长完全来自于增值回报。

　　金融杠杆对投资预期回报率的影响表7-1

　　利用负债，提高了权益投资的回报率

　　2. 金融杠杆对投资回报风险的影响。

　　金融杠杆对投资权益回报风险影响的敏感度分析(1)表7-2

　　如果贷款是无风险的，那么权益回报的风险与杠杆率(LR)成正比。

　　3.风险与回报的分析。

　　金融杠杆权益回报率中的风险溢价与杠杆率(LR)成正比。

　　即非金融杠杆房地产投资的杠杆率LR=1，并有2%的风险溢价(房地产预期总回报率10%与抵押贷款回报率8%的差额);

　　LTV=50%的金融杠杆房地产投资的杠杆率LR=2，风险溢价为4%(金融杠杆权益预期回报率12%与抵押贷款回报率8%的差额)。

　　显然，金融杠杆作用下的风险溢价是无金融杠杆作用房地产投资风险溢价的2倍。

　　在债务无风险条件下，风险溢价与杠杆率之间的这种正比关系是合理的。因为，正如我们之前所看到的，在这种条件下，权益风险与杠杆率也是成正比的。因此，权益风险仅仅是风险的剩余部分。

　　我们注意到预期总回报率并不与风险成同比增长(金融杠杆投资中权益的预期总回报率为12%，仅为非金融杠杆投资中10%的权益预期总回报率的1.2倍，而前者的风险却是后者的2倍)。这是因为实现的总回报率包括了无风险利率(以补偿资金的时间价值)与风险溢价(以补偿风险)，而总回报率中仅风险溢价随着金融杠杆所带来风险的增加而增加。

　　现在让我们做更实际的假设，抵押贷款并不是无风险的。在这种情况下，抵押贷款8%的利率包括了贷款投资者的风险溢价。例如，假设无风险利率为6%。则利率为8%的抵押贷款的风险溢价为2%，当LTV=1时，无金融杠杆房地产投资10%的预期总回报率的风险溢价为4%，而LTV=50%的金融杠杆投资中权益风险溢价为6%(由总预期回报率12%与无风险利率6%的差额所得)。

　　二、WACC分析

　　(一)加权平均资产成本公式

　　加权平均资产成本(Weighted Average Cost of Capital，简称WACC公式，通常用于量化金融杠杆对权益风险与回报的效用。该公式如下：

　　rP=(LTV)rD+(1-LTV)rE (7-4)

　　rP为所投资房地产的回报率;rD为房地产债务的回报率;rE为金融杠杆投资房地产的权益回报率;LTV为贷款价值比L/V。

　　例如，假设贷款价值比LTV为50%，权益回报率为12%，债务回报率为8%.那么根据上述公式可得出所投资房地产的回报率为10%.这也是WACC公式对之前用到的相关数据的一个简单解释。

　　WACC公式来源于基本核算公式以及对持有期回报率(HPR)的定义。

　　资产=债务十所有者的权益

　　房地产现金流量=债务现金流量+权益现金流量

　　因此，只要这些恒等式成立，那么对于HPR来说WACC就是有效合理的。然而，在实践中，这个公式只适用于多种回报率的测量，如内部回报率(IRR)。

　　那么，只要公式中的所有变量—贷款价值此LTV与回报率保持不变，WACC公式就是精确的。但是一般很少有这种条件成立。因此使得该公式在实际运用中失去了精准性。如果所测量的时间周期越长，该公式就越不精准，因时间越长，变量的波动性就可能越大。然而，只要所测量时间期限内.变量波动性不大，WACC所得出的周期回报率将是有效的近似值。

　　(二)加权平均资产成本与房地产投资信托成本

　　略

　　(三)WACC在房地产直接投资中的运用

　　略

　　(四)正负杠杆效用

　　当所投资房地产的回报率高于抵押贷款回报率时，那么回报率就会出现正杠杆效用。

　　出现负杠杆效用的条件正好相反：房地产的投资回报率低于债务回报率。

　　当房地产与债务有相同的预期回报率时，杠杆是持平的，那么权益回报率不受金融杠杆影响。

　　(五)金融杠杆对增值回报率与收入回报率的影响

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